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海通策略:这次地产销售周期以时间换空间 增速已在磨底

发布时间:2019-11-08 15:33:23 阅读次数:3441

资料来源:海通战略

核心结论:①房地产的影响逐渐减弱:适龄购房人口比例下降,城市化速度放缓。相关行业在股市中的利润份额一直在下降。(2)房地产销售链:由于城市政策造成的一、二、三、四级城市繁荣错位,房地产销售以时间换取空间,增长率一直处于低谷。相关行业天生比房地产更有利可图。(3)房地产投资链:房地产投资的增长率在下降,但占较大比例的基础设施却反弹对冲。供应方面的改革让相关行业的盈利能力更具弹性。

房地产链对利润的影响较小。

上一份报告“基本指挥棒如何?-20190428”,“企业利润和国内生产总值的最终分化——学习美国和日本的经验——20190819”,“如何预测和跟踪利润趋势?20190919年,我们从多个角度进行了分析,提出a股净利润将在第三季度与去年同期相比触底,大约1.5年后进入恢复期。一些投资者对此提出质疑。其中一人担心房地产链会拖累基本面。本文将具体分析房地产链对基本面的影响。

1.从宏观上看,未来房地产对基本面的影响将会变小

人口周期和宏观政策决定了房地产链的影响力将会下降。一般来说,房地产连锁行业包括两个部分,一个是与房地产投资相关的行业,包括钢铁、煤炭、建筑机械、水泥、有色金属等。,另一个与房地产销售行业有关,包括房地产、家用电器、家具等。自1998年商品房改革以来,我国居民的住房需求得到了集中释放,房地产链逐渐成为经济的支柱产业。这是由于两个因素:第一,人口周期的变化。当时的背景是,只需要住房的25-39岁人口达到高峰,2001年达到27.7%,然后略有下降,基本保持在25%左右。到2018年,中国25-39岁的人口占23.7%,平均年龄为38岁。根据联合国的预测,2030年中国25-39岁的人口比例将降至18.1%,平均年龄为42岁。2050年,25-39岁的人口比例将降至16.7%,平均年龄为47岁。与此同时,到2018年,中国的城镇化率已达到59.6%。未来,中国的城市化速度将会放缓。住房年龄人口规模的缩小将减缓房地产销售的增长率。第二,宏观政策调整、加快城市化和商品房改革为房地产开发创造了条件。自1996年以来,中国的城市化速度加快,从1996年到2010年每年增长2-4个百分点。此后,中国的城市化率继续从1996年的30.5%上升至2018年的59.6%。1998年7月,国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革,加快住房建设的通知》,全面结束实物配房。2003年,国务院发布了《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》,启动了房地产市场化进程。商品房销售多年来一直保持着较高的增长率。2000-2010年中国商品房销售年增长率为22.1%。自2010年以来,中国经济结构开始调整。2013年,中国开始进行绿色国内生产总值评估。2017年,第19届全国代表大会提议中国进入一个新时代。年底,中央经济工作委员会首次提出“住房不投机”的立场。7月30日、19日,中共中央政治局今年第二次重申“不允许投机炒房”,同时指出“不允许利用房地产作为经济的短期刺激”。与美国20世纪80年代相似,中国已进入加快产业结构优化阶段。中国的经济增长正从注重速度转向注重质量。第19次报告指出,“中国经济已经从高速增长阶段转变为高质量发展阶段,正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长动力的关键时期”。可以预测,未来房地产对基本面的影响将会下降。

房地产链在基本面中的比例已经下降。从结构上看,中国当前经济结构的变化趋势与20世纪80年代的美国相同(见《企业利润和国内生产总值的最终分化——借鉴美国和日本的经验——20190819》),未来主导经济产业将从工业转向消费技术。从国内生产总值收入规律来看,国内生产总值在中国第三产业中的比重从2000-10年的40%上升到44%,仅高出4个百分点,但在中国第三产业中的比重从44.2%上升到2010-18年的52.2%,高出8个百分点。2000-2018年间,第一产业比重从14.7%下降到7.2%,第二产业比重从45.5%下降到40.7%。从国内生产总值支出法来看,2010年以来,中国的消费/国内生产总值比率有所上升。2010-2018年,中国消费率从48.5%上升到53.6%,投资从47.9%下降到44.8%,净出口从3.7%下降到0.8%。从消费和投资贡献率来看,自2010年以来,消费对国内生产总值的贡献率也逐渐提高。2010-19h1年,中国的消费贡献率从44.9%上升到60.1%,投资从66.3%下降到19.2%,净出口从-11.2%上升到20.7%。从宏观经济角度来看,自2016年以来,中国房地产销售额/名义国内生产总值基本保持在16%左右,2018年达到16.7%的高位,19年上半年略降至15.7%。房地产投资完成率/名义国内生产总值从2000年的4.4%上升到2014年的14.8%,然后在19h1下降到13.7%。总体而言,房地产销售链和投资链只占国内生产总值的一小部分,而且呈下降趋势。从微观表现来看,房地产连锁相关行业的净利润自2003年以来经历了三轮,分别为03q1-09q1、09q2-15q4和16q1。前两轮不含银行利润的净利润/a股比例分别为29.9%和20.9%,而从第16季度至今为20.6%。因此,房地产链的重要性正在下降,这与宏观经济结构的变化基本一致。展望中期,中国产业结构将从工业转向消费和科技,经济增长的驱动力将发生变化,房地产链对绩效的影响预计最终会变小。

2.房地产销售链的基本面波动更加平稳。

房地产销售周期改变了时间和空间,销售增长率已经跌至谷底。我们前面提到过,房地产链包括两个部分:房地产销售链和投资链。这里我们主要分析房地产销售链的特点。回顾2002年,中国房地产销售经历了五轮,包括02/02-07/02、07/03-08/12、09/01-12/02、12/03-15/02和15/03至今。前四个周期平均持续36个月,而最近一个周期持续了52个月。前四个涨跌周期平均持续10个月和26个月,而最近一个周期持续13个月和39个月。前四个周期从最高点到最低点平均下降了63个百分点,最低点平均增长率为-12%。然而,这次下跌了40个百分点,2月19日的最低点是-3.6%。房地产周期的延长主要是由于9月30日、16日中国实施了“逐市政策和分类指导”的房地产调控政策,以及一、二、三、四线城市销售繁荣的偏离。这一次,一线城市的总销售面积从16年下半年下降到2017年10月的-31.1%,而三线和四线城市房地产销售的改善是由于棚户区货币化安置的加快。2017年,棚户区改造实施量609万套,货币化安置率53.9%。两者都创下历史新高,直接推动了三线和四线城市商品房的销售。同时,由于2017年三线、四线城市的销售面积占全国的70%,三线、四线城市的房地产销售有所改善,延长了房地产销售的繁荣周期。2017 /2018年,中国一线城市房地产销售总面积同比分别为-29.2%和-5.1%,二线城市分别为-0.4%和-0.01%,三线城市分别为10.5%和5.0%,一线和二线城市以及三线和四线城市的房地产销售总面积继续分化。进入2019年后,情况开始发生变化。2019年1-9月,一线城市房地产总销售面积同比增长20.0%,二线城市为-0.9%,三线城市为-0.2%。一些投资者担心未来房地产将面临两位数的负增长。我们认为这一次是太空的时候了。由于前期基数较低,一级房地产销售增速将在2019年回升,而三级城市增速将继续下降,并保持在零增长附近。因此,我们可以预测,这次全国房地产销售面积的增长率不会出现两位数的负增长,未来房地产销售面积增长率的波动空间将会缩小。

具体到相关行业,家用电器和家具受房地产销售的影响较小,波动也较小。近年来,中国家用电器和家具的销售增长率低于房地产。例如,在2009/01年至2012/02年的房地产销售周期中,冰箱销售、空调销售和房地产销售面积的累计同比差异分别为101、37和67个百分点,2012/03年至2015/02年为17、6和66个百分点,2015/03年至今为19、13和46个百分点。归根结底,房地产销售链中销售增长率波动的缩小是由于行业的成熟。该行业的集中度已经提高,并且高度集中。业绩稳定的领先公司帮助减少了行业业绩的波动。随着中国经济进入由大到强的阶段,该行业的扩张空间已经缩小。技术、渠道成本、环境保护和法律法规等因素增加了进入壁垒。一些行业产能过剩,小企业已经开始被淘汰,大型制造商在成熟程度上彼此接近。已经作出更多努力,通过提高质量和业绩来增强竞争力。在这一阶段,房地产销售链的集中度趋于增加并变得高度集中,高质量的领先企业有助于减少行业绩效的波动。2010-2018年期间,房地产cr5(销售额)从2.2%升至6.8%,洗衣机cr5(销售额)从74.6%升至79.6%,冰箱cr5(销售额)从70.0%升至81.2%,空调cr5(销售额)从70.0%升至82.2%。这表明房地产销售链中相关行业的集中度明显高于房地产本身。在产业集中度不断提高的背景下,龙头企业的市场份额逐渐扩大,龙头企业经营更加稳定。最后,领先公司的盈利能力远远超过行业平均水平。以a股上市公司为例,房地产市值/全行业2019年第2季度净资产收益率(ttm,整体方法,下同)前三名为30%/14%,家电为25%/16%,家具为21/10%。随着领先公司的市场份额不断扩大,领先业绩更加稳定,从而推动整个行业业绩波动更加平稳。在最近的利润周期中,房地产净资产收益率标准差为1.35%,家用电器为1.61%,家具为1.29%,而在06q1-09q1期间,房地产净资产收益率标准差为3.79%,家用电器为6.67%,家具为7.83%,与房地产销售链相比,业绩波动变小。与此同时,目前房地产销售链中净利润的比例也很小,2019年a股房地产、家电和家具净利润占除银行以外所有a股的12.1%。综上所述,房地产销售链相关行业的绩效波动较为平缓,净利润所占比重也相对较小,因此我们认为房地产销售链对基本面的影响也将较小。

3.房地产对投资链的基本面几乎没有影响。

我国房地产开发投资相对较低,房地产投资增长率开始下降。从固定资产投资的增长率来看,中国房地产开发自2002年以来经历了五轮,即02/12-06/02、06/03-09/02、09/03-12/10、12/11-16/02和16/03至今。在前四轮房地产开发中,房地产投资增长率波动剧烈,但到目前为止的16/03年度,我国房地产开发投资增长率波动较小。回顾2002年以来房地产投资增长的前四个下降期,平均持续23个月,从最高点到最低点平均下降29个百分点,最低点平均增长率为9.3%。房地产投资周期比销售周期平均落后8个月。然而,在最近一轮下跌周期中,完成的房地产投资总额从4月19日的11.9%降至8月19日的10.5%,跌幅为1.4个百分点。从时间和空间的角度来看,房地产投资增长率的下降才刚刚开始。制造业、基础设施建设和房地产开发占中国固定资产投资的大部分。从固定资产投资比例来看,中国房地产开发投资比例从2005年3月的26.0%下降到12月16日的17.2%。此后,该指数略有上升,但仍远低于制造业和基础设施行业。2019年1月至8月,房地产开发投资比例为21.1%,制造业投资比例为33.5%,基础设施投资比例为30.9%。回顾历史,中国生产能力的周期对应于制造业投资增长率的上升和下降。2005-15年生产能力周期已经结束。8月16日,制造业投资增长率降至2.8%,12月18日又升至9.5%。然而,由于中美贸易摩擦的升级,中国企业家的信心受挫,制造业投资的增长率得到进一步探索。4月19日,制造业投资增长率降至2.5%。从历史上看,目前制造业投资的增长率处于历史的底部,未来可能会上升。国务院常务会议于9月4日召开,决定“根据地方重大项目建设需要,按规定提前发放下一年度新增专项债务,确保明年年初使用生效”。随着2020年一些新的特殊债务的释放,基础设施投资的增长率有望提高。总体而言,由于中国制造业和基础设施在固定资产投资中所占比重相对较大,两者的投资增速都有望回升,预计未来中国房地产开发投资比重将逐步下降,对基础设施的影响也将下降。

从相关行业来看,钢铁、煤炭、机械、水泥等利润相对较小,对基本面影响不大。2019年a股房地产投资链净利润占除银行以外所有a股的11.5%,而中国钢铁、水泥等行业的相应下游需求并不仅仅来自房地产,因此推测房地产投资链净利润实际上所占比例较低。例如,在当前钢铁行业的下游需求结构中,房地产占15%,机械占70%,基础设施占8%,汽车占3%。在水泥行业的下游需求结构中,房地产占25%,基础设施占30%,工业占15%,农业占15%,公用事业占15%。此外,随着供应方改革的逐步推进,这些行业的母公司净利润增长率与房地产投资增长率之间的相关性正在下降。自2003 /16年以来,房地产投资增长率与钢铁返母净利润增长率的相关性为0.21/ -0.28,工程机械为-0.14/ -0.01,煤炭为-0.13/-0.30,水泥为0.10/0.46。在此背景下,房地产连锁相关行业的绩效波动开始减小。在最近的利润周期中,钢铁净资产收益率从16q1-12.6%的低点升至18q3的高点16.7%,19q2小幅降至12.2%,水泥从16q2的低点3.3%升至19q2的高点23.1%,工程机械从15q3-3.3%升至19q2的高点12.3%,煤炭从16q1-1.0%升至高点16 Q1-1.0% 然后略微下降到192年第二季度的高点。在更深的层面上,房地产投资链绩效波动较小是由于龙头企业集中度的提高。 随着中国供给侧改革的不断推进,房地产投资链行业的落后产能被淘汰,龙头企业集中度不断提高,龙头业绩也趋于稳定。例如,宝钢上市至2015年的净资产收益率标准偏差为6.3%,而16年前为4.1%,三一重工分别为14.2%和8.0%,中国神华分别为4.6%和3.7%。总体而言,这些行业中领先公司的净资产收益率波动较小。由于领先公司业绩稳定,市场份额增加,这些行业的业绩波动性变小了。总体而言,房地产投资链相关行业的净利润相对较小,这些行业的表现逐渐稳定,对未来整体基本面影响不大。

风险提示:房地产政策放宽超出预期

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